（报告出品方/分析师：民生证券 邵将 张永乾 郭雨蒙）
1 国内汽车模具龙头，蓄势切入轻量化领域
1.1 国内汽车模具龙头企业，积极布局轻量化
国内汽车模具龙头企业，积极布局轻量化领域。
瑞鹄汽车模具股份有限公司成立于2002年3月，其总部位于安徽省芜湖经济技术开发区。公司致力于研发和生产汽车冲压模具、检具以及焊装自动化生产线相关产品。2020年，该公司成功在深圳证券交易所挂牌上市。
公司紧跟新能源汽车迅猛发展的潮流，在相关领域进行了主动的战略部署。2020年，公司成功跻身理想、小鹏、蔚来等新兴汽车制造商的一级供应商行列，并在2022年正式涉足汽车轻量化零部件市场。伴随着轻量化新产品的批量上市，公司的成长潜力将得到进一步拓展。
柴震先生间接持有公司14.9%的股份，为公司实控人。
观察公司的股权分布，我们可以发现，董事长柴震先生通过间接方式拥有了公司14.9%的股份；同时，隶属于奇瑞汽车的零部件产业投资平台——芜湖奇瑞科技有限公司，持有公司14.71%的股份。该平台不仅投资了公司，还持有新能源汽车产业链上多家汽车零部件企业的股份，这显示了其丰富的产业投资经验。
公司主打产品包括各类冲压模具，如覆盖件模具和轻量化板材模具，以及检具、焊装自动化生产线和智能机器人，例如移动机器人和机器人系统集成，还有相关周边设备以及轻量化零部件，比如铝合金精密压铸和一体式压铸件。这些产品和服务使得公司成为国内为数不多的企业之一，能够向客户提供涵盖汽车白车身制造技术、智能装备及轻量化零部件的全方位一站式解决方案。
2022年初启动轻量化项目，预计2023年全面投产。
公司客户覆盖主流品牌和新能源品牌。公司的合作伙伴涵盖了诸如捷豹路虎、保时捷、奥迪、奔驰、宝马和沃尔沃等国际知名品牌，以及上汽集团、一汽集团、东风集团、广汽集团、北汽集团、吉利、长城和奇瑞等国内一线的自主品牌；在新能源汽车领域，我们的客户阵容还包括了北美的一家国际知名新能源品牌、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、北汽蓝谷、广汽埃安以及吉利新能源系列等多个知名企业。
1.2 轻量化贡献增量，出口业务加速拓展
受益于汽车行业持续增长，公司营收盈利水平显著提高。
尽管面临全球疫情蔓延和原材料价格上涨等多重挑战，公司在2021年度仍取得了显著成绩，营业收入达到10.45亿元，较上年同期增长9.99%；归属于上市公司股东的净利润更是达到1.15亿元，同比增长11.48%。
2022年上半年，公司营收达到4.28亿元，较去年同期下降了1.7%。归属于母公司的净利润为0.55亿元，同比下降了3.2%。特别值得一提的是，在第二季度，公司归属于母公司的净利润达到了0.40亿元，同比增长了13.3%，这一成绩显著超过了汽车销量的增速，根据中汽协的数据，汽车销量增速为负13.5%。
公司传统业务稳步增长，轻量化贡献增量。
22H1期间，公司模具与检具、焊装自动化生产线、汽车零部件及配件业务的收入占比分别是46.9%、50.2%和1.7%。在这些业务中，收入同比变化分别为下降24.1%、上升28.2%和激增100%。特别是模具与检具业务的收入减少，主要是由于22Q1疫情期间海外交付进度放缓所引起的。
2022年伊始，该企业正式开启了新能源汽车轻量化车身及其核心零部件精密成形设备智能制造工厂的工程（即一期工程），整个项目的实施时间为24个月，预计工程完工后，其年度销售额将达到4.5亿元人民币。
出口业务加速拓展，高毛利率带动公司业绩上行。
2021年，公司的出口收入实现了2.76亿元的佳绩，这一数字比去年同期增长了115.80%。在国际市场的销售份额中，海外销售占据了26%的比例。特别值得一提的是，海外客户Force Motors Limited在销售排名中位列前五，为公司在2021年的销售额贡献了0.84亿元，这一数额在公司总收入中占据了8.01%的比重。22H1期间，该公司的出口业务毛利率达到了39.17%，较去年同期增长了11.8个百分点，这一数据充分展示了产品的市场竞争力。如此高的毛利率预计将推动公司整体业绩的持续增长。
1.3 利润率保持高位，规模效应下有望进一步提升
公司对成本控制给予高度重视，在2021年度，其毛利率和净利率分别达到了23.87%与11.89%，较上年同期相比，毛利率略有下降1.93个百分点，而净利率则上升了0.51个百分点，整体利润率维持在较高水平。
2022年上半年，公司的模具与检具业务毛利率达到了35.18%，焊装自动化生产线业务的毛利率为14.65%。得益于电子器件如芯片价格趋于稳定，疫情得到有效控制，以及生产规模的持续扩大，公司的整体毛利率有望实现增长。
22H1年度，该公司的三项费用比率上升至16.3%，较去年同期增长了1.4个百分点。具体来看，销售费用同比增长了37.6%，这一增长主要归因于轻量化新业务的开展，进而引发了售后服务成本和员工薪酬的上升。
2021年度，公司的研发投入达到了6085万元，这一数字比去年同期的投入增长了14.67%，并且这一比例占据了公司营业收入的5.82%。
汽车模具的结构设计繁复，对精密度有着严格的要求，这便要求我们拥有一支由多领域高技能人才组成的团队。为此，公司不断强化研发力度，致力于提升产品的市场竞争力。
2 传统业务迎来新机遇，在手订单稳步增长
新能源的出现催生了制造装备领域的全新需求，这为公司模具业务的突破提供了可能，并有望加快其实现的速度。
公司主要从事冲压模具和自动化生产线的业务，其产业链上游主要包括铸件、各类金属材料、制造设备与配件以及工业机器人等，而下游市场则涵盖了整车制造行业。每一款新推出的车型，都要求投入相应的模具和检具，以满足生产需求；同时，每生产一款全新的车型，通常还需要对整个焊装生产线进行更新换代。
2021年，我国汽车市场销量达到了2628万辆，同比增长了3.8%。进入2022年，前九个月的销售量更是增至1947万辆，同比增长4.4%，显示出销量有所回暖。在这其中，新能源汽车的市场渗透率也在持续上升。
中国汽车工业协会预测，2022年我国汽车市场销量预计将达到2750万辆，这一数字较上年同期将增长5%。
与传统燃油车型有所区别，新能源车型在结构件材料以及制造工艺方面均出现了变化，进而催生了制造装备领域的新需求。
近些年，汽车行业正着力推进专用设备的更新换代，这一举措为公司带来了新的发展机遇。
汽车冲压模具市场空间稳定。
生产一辆普通轿车通常需配备1000至1500多套冲压模具，这一数量大约占据了整车生产中模具总价值的40%左右。得益于下游汽车行业的持续稳定发展，汽车冲压模具行业得以享受到一个优越的成长环境。
根据日本环球商社的数据，2021年，我国汽车模具行业的市场规模大约是56.7亿美元，预计到2028年这一数字将增至66.9亿美元，其年复合增长率约为2.41%。
我国汽车冲压模具企业平均规模偏小，行业集中度低。
汽车冲压模具的通用性不强，而其专业化和定制化的特性则十分突出。这一特点导致我国汽车冲压模具企业的平均规模较小，行业整体集中度不高。近几年来，我国汽车冲压模具制造业的企业数量持续增长，生产能力也在稳步提升。根据中国模具工业协会的数据，截至2021年，我国从事汽车模具制造的企业大约有300家。
汽车模具领域的上市公司包括瑞鹄模具、天汽模、威唐工业、成飞集成以及祥鑫科技等企业。
威唐工业的核心业务是汽车模具产品，这些产品主要出口，直接向全球领先的零部件供应商提供产品，其毛利率相对较高；瑞鹄模具的汽车模具业务收入略逊于天汽模，但毛利率却超过了天汽模，达到了27.21%，这一成绩主要得益于产品结构、客户结构以及成本控制等多方面因素的共同影响，而且瑞鹄模具的新能源业务有望进一步推动公司模具业务的突破性发展。
2.2 制造业更新/替换需求增长，焊装产线子公司快速发展
疫情逐渐得到控制，新能源的替代作用日益凸显，汽车行业的需求持续增长，与此同时，固定投资的增长幅度也呈现出上升趋势。
焊装自动化生产线对于车身成形至关重要，而工业机器人作为推动汽车行业自动化生产线和智能工厂建设的关键设备之一，在车身智能焊装等核心制造环节中得到了广泛的应用。
国家统计局的数据揭示，工业机器人的安装数量正在迅猛增加，这一现象反映出汽车焊装自动化生产线在更新和更换方面的强烈需求正持续扩大。
安徽瑞祥工业作为公司的子公司，成立于2003年，其业务重点在于汽车焊装自动化生产线的研发与制造。
瑞祥工业近年来发展势头强劲，接连与东风、长城、江铃、北京等国内外知名汽车整车制造商以及车和家、蔚来等新兴造车企业建立了合作关系，客户群体也在不断壮大。
2.3 传统业务迎来新机遇，在手订单稳步增长
新车上市速度提升，对模具、生产线等设备的需求也随之增长，公司现有的订单量充足，因此生产规模有望进一步扩大。
根据乘联会每月惯例对传统汽车制造商新车上市（包括改款车型）的数据统计，2021年全年，我国乘用车市场共计推出了384款全新的车型。
新车的平均研发周期已从原先的5至7年大幅缩短至2至3年，每当推出一款新车或对车型进行改款，便需重新进行模具的设计与制造，这导致对汽车冲压模具、焊装自动化生产线等专用设备的需求量持续上升。
22H1公司业务发展势头强劲，至2022年6月底，公司装备类订单总额达到29.52亿元（仅涉及装备类业务，不含轻量化零部件业务订单，目前尚未投产），其中模具类产品订单占比超过六成，自动化线类产品订单约占四成；在22H1新获得的订单中，新能源车型订单占比超过五成。与上年末相比，订单量增长了20.24%，市场订单的承接量显著提升，充足的在手订单为公司传统业务的快速增长提供了有力支撑。
安徽汽车产业崛起，拉动产品销量上行。
2021年，安徽新能源汽车产量25.2万辆，居全国第四。
安徽省计划在2025年实现省内汽车生产企业产量突破300万辆，其中新能源汽车的产量占比要达到40%以上，致力于打造成为全球领先的智能新能源汽车创新中心，并努力使全省汽车产业的产值超过一万亿元。
奇瑞、蔚来、比亚迪、大众等主要客户在安徽市场有着显著的业务布局。在此背景下，公司产品销量不断上升，近年来，其产销比例始终维持在100%的水平。
产能负荷饱满，扩产项目落地放大业务规模。
公司当前在装备类业务领域产能已满负荷运行（其核心产品产能利用率已连续三年突破100%）。2020年，公司启动了三项首次公开募股募集资金投资项目，涉及精密覆盖件模具的升级与产能扩张、焊装自动化生产线的建设以及智能制造装备技术的研发，计划总投资额达到4.96亿元。
目前，中高档乘用车的大型精密覆盖件模具升级扩产项目已经投入生产。同时，基于机器人系统集成的车身焊装自动化生产线建设项目（一期）以及汽车智能制造装备技术研发中心建设项目正在迅速推进。伴随着公司IPO募投的产能逐步释放，预计未来业务规模将得到进一步的扩大。
3 新能源轻量化发力，迎来第二成长曲线
3.1 轻量化将大幅提升汽车铝合金用量
汽车产业已经成为排放监管领域的关键行业之一。依据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》的规划，我国汽车领域的碳排放总量预计将在2028年左右，即在国家碳减排承诺之前，率先达到最高点。届时，预计到2035年，这一排放总量将比峰值减少20%以上。
减轻重量是达成节能降耗的关键手段之一，根据海外的研究资料，汽车在行驶过程中大约有70%的燃油消耗与车重相关，若车辆重量减轻1%，其燃油消耗量能够减少0.7%；而且，汽车整体重量每减轻100公斤，每百公里的燃油消耗量可以减少0.3至0.6升，同时，无论是燃油车还是新能源汽车，减轻重量都能显著提高其性能。
美国铝业协会的统计资料表明，若汽油乘用车减轻重量10%，其油耗将降低3.3%；而对于柴油车，减重10%同样能导致油耗减少3.9%。
轻量化可以通过材料选择和工艺流程等多重途径达成，进而催生铝合金压铸和一体化压铸领域的发展。汽车轻量化的一大特征便是轻质材料在车身制造中的广泛应用，这一趋势也促进了轻量化车身模具技术的进步。
依据工业和信息化部的指引和中国汽车工程学会的编制，《节能与新能源汽车技术路线图2.0》显示，到2030年，车辆重量预计将比2015年减少35%，同时，单车的铝材使用量设定的目标是350公斤。
铝合金是目前最理想的轻量化材料之一，其密度仅为钢的三分之一，且铝合金的比强度比高强度钢高出约50%；在性价比上，虽然铝合金的价格比钢高出大约150%，但远低于碳纤维复合材料；尽管镁合金的价格与铝合金相仿，但其耐腐蚀性不及铝合金，且难以在汽车行业实现大规模应用。鉴于此，铝合金部件已成为汽车轻量化材料的关键所在。
铝合金压铸件广泛应用于动力系统、底盘以及车身制造，其中车身结构件构成了车身结构的基础，涉及的产品种类繁多，包括后纵梁、A、B、C、D柱，以及前、后减震器，左右两侧的底大边梁，还有防火墙和后备箱底板等。
国际铝业协会的统计资料表明，到了2021年年末，铝合金在燃油车车身结构件的应用比例仅为3%，而在纯电动车领域，这一比例上升至8%，但与动力电池的铝合金使用率相比，仍然相对较低。
新能源汽车行业迅猛扩张，带动了车用铝合金市场规模的急剧上升，作为行业先锋，该公司将充分享受到这一增长带来的红利。
新能源汽车的迅猛发展将带动全球及我国车用铝合金市场的迅速扩张。据CM GROUP的研究，2021年燃油车和新能源车的平均铝用量分别为145公斤和173公斤。工信部发布的《节能与新能源技术路线图》中，设定了我国2025年和2030年的单车铝用量目标，分别为每辆250公斤和350公斤。
若铝的价格保持稳定，根据我们对汽车销量的预测，预计到2025年，我国汽车行业对铝的需求量将达到653万吨，铝合金市场的总规模有望突破2610亿元，作为铝压铸行业的公司，我们将会从中充分获益。
以铝制板材和强度较高的钢板等轻量化材料为例，它们与传统钢板相比，厚度有所增加且具有更佳的回弹性能。这种特性对加工新型板材所需的模具产品提出了更高的标准。在冲压调试这些模具产品时，模具制造商必须使用大吨位的冲压设备，以确保模具的质量。
新材料汽车车身的采用对汽车模具的品质设定了更高的标准，同时，对大型冲压机械也提出了更为严格的规格。在这种形势之下，公司迫切需要引进新的生产线，以适应下游市场的需求。
3.2 多点发力，加速轻量化领域布局
成立瑞鹄轻量化公司，加速轻量化领域布局。
2018年9月，瑞鹄模具与合肥工业大学达成合作协议，致力于研发轻量化车身成形模具；进入2022年1月，瑞鹄模具携手奇瑞科技、永达科技，共同出资设立瑞鹄轻量化公司，专注于轻量化业务领域；2021年11月，公司成功发行可转换债券，为轻量化项目筹集资金；2022年年初，公司正式启动“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”的建造工作。公司多点发力，持续完善轻量化领域布局。
借助一体化契机，切入轻量化零部件赛道。
瑞鹄模具已初步完成轻量化赛道布局，其进度略逊于行业先行者。然而，凭借其核心团队对汽车车身零部件的深入认知，以及公司在产业链上下游的广泛布局，瑞鹄模具有望借助一体化压铸技术的兴起，成功进入压铸零部件生产领域，甚至有望在赛道中实现超越。
传统冲压模具业务经验转移，协同助力轻量化模具业务快速成长。
公司新推出的轻量化压铸模具业务与传统的冲压模具有所不同，然而，在长期的模具设计和制造实践中，公司已累积了丰富的经验和详实的数据。为此，公司增强了专业人才的配备，并加强了与上下游合作伙伴的联系，成功实现了传统业务经验的转化，从而推动了轻量化业务的迅猛发展。
公司新推出的汽车轻量化零部件业务将聚焦于汽车一体化压铸车身结构件、轻量化底盘件、动总及三电结构件等精密铝合金压铸产品，其中动力总成单车价值约为1000元，车身一体化结构件单车价值约为2000元，并致力于积极拓展新能源汽车市场。
轻量化零部件项目预计2023年全面投产。
2022年伊始，公司便开启了“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”的施工。至6月底，“新能源汽车轻量化零部件项目”已成功完成了产品样件的研发与试制试装工作。目前进度来看，我们预测公司将在本季度内完成项目首期工程的建设和生产准备工作，并有望在本年度内实现项目的部分竣工以及批量生产与供货。预计到2023年，新增的产能将全面投入使用，伴随着新产品的逐步推出，公司的业绩有望得到显著增长，从而开辟出公司发展的第二增长轨迹。
4 盈利预测与总结
4.1 盈利预测假设与业务拆分
在新能源的推动下，制造装备行业迎来了新的发展需求。到了2021年底，公司已接到的订单总额达到了24.55亿元，较去年同期增长了21.29%。进一步地，到了2022年6月底，公司的订单总额已增至29.52亿元，比2021年末增长了20.24%。根据两年生命周期的预测，公司预计在2022至2024年的传统业务总营收将分别达到12.55亿元、15.35亿元和16.85亿元，年增长率依次为20.10%、22.31%和9.77%。
据公司发布的公告，截至2022年6月30日，公司持有的订单总额达到295.2亿元人民币，这一数字未包含轻量化零部件业务的订单。在这些订单中，模具类产品的订单占据了大约60%的比例，而自动化生产线类产品的订单则占据了大约40%的份额。观察现有订单的增长速度，可以预见公司从2023年开始，其传统业务的产能将趋于饱和。结合公司业务转型的动态，我们分析认为，公司目前并无扩大传统业务产能的打算，所以：
公司模具及检具业务订单量充足，预计2022年至2024年，该业务收入增长速度将分别达到20.08%、22.00%和10.00%。根据公司过往传统业务的毛利率表现，模具及检具业务的毛利率一直保持稳定，大致在27%至28%之间。基于这一情况，我们预测2022年至2024年的毛利率将保持在28%、28%和28%的水平。
焊装自动化生产线业务：预计2022年至2024年，其营收增长比率将依次达到20.84%、22.75%及9.45%。公司过往在焊装自动化生产线领域的毛利率保持在17%至19%之间，表现相对稳定。据此预测，该业务在未来三年内的毛利率预计将维持在18%的水平。
汽车零部件领域，至22M6项目“新能源汽车轻量化零部件”已成功完成产品样品的开发和试制安装，预计在下半年将完成项目的初期工程建设及生产准备工作，本年度内部分工程将竣工并开始批量生产供应。新增的生产能力预计将在2023年全面投入使用，而该业务板块在2022年至2024年的预计营收分别为0.49亿元、4.80亿元和12.62亿元。
在费用方面，2021年度，公司的销售费用比率、管理费用比率、研发费用比率以及财务费用比率依次是3.3%、5.1%、5.8%和-0.3%。
鉴于公司传统业务的规模扩大和成本降低，以及新市场的业务拓展，我们预测在2022至2024年间，公司的销售费用比率将依次为3.1%、3.1%和3.2%，管理费用比率预计为5.0%、4.8%和4.8%，研发费用比率则预计为5.8%、5.5%和5.5%，而财务费用比率则有望维持在-0.5%、-0.4%和-0.4%的水平。
4.2 估值分析
国内在汽车模具制造领域占据领先地位的企业，正准备进军轻量化市场。为此，我们挑选了行业内专注于轻量化技术的拓普集团以及专业从事一体化压铸业务的公司作为参照对象。
拓普集团是一家在汽车NVH减震系统、内外饰系统以及车身轻量化领域处于行业领先地位的企业。其生产工艺涵盖了冲压、锻造、高压压铸、低压铸造、差压铸造以及挤压铸造等多种技术。
文灿股份专注于汽车铝合金精密压铸件的研究、制造与销售，其产品主要服务于中高档汽车的发动机、变速箱、底盘、制动系统、车身结构以及其他汽车零部件领域。
旭升股份专注于精密铝合金汽车零部件以及工业铝合金零件的研发、生产与销售，其业务涵盖热成型压铸和锻造技术。
对比之下，2022至2024年间，同行业公司的市盈率平均值依次为48、31、23，而本公司的市盈率估值明显低于这一平均值。随着23至24年项目的逐步投产，公司业绩有望得到显著提升，其长期成长动力充沛，估值预期将进一步提升。
4.3 报告总结
鉴于公司现有订单充足，轻量化项目进展顺利，故我们对公司盈利前景进行了调整，预估2022至2024年公司归属于母公司的净利润将分别达到1.40亿元、2.19亿元和3.10亿元，而目前公司的市值与2022至2024年的市盈率分别对应为33倍、21倍和15倍。
公司客户资源众多，现有订单充足，而轻量化业务为公司的业务拓展开辟了新的增长领域。
5 风险提示
疫情引发的商业风险和市场风险显著：房地产对消费市场的挤压作用超出预期，导致消费市场持续处于低迷状态，同时汽车行业的增长面临未达预期目标的风险。
上游原材料价格大幅上涨，超出原先预期，导致行业毛利率难以达到预期水平，恢复速度缓慢。
全球芯片短缺问题未能如预期般得到缓解，这一状况加剧了对我国汽车产业供应链的制约，进而造成了汽车销量未能达到原先预期的水平。
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